国泰君安发布研究报告称，近期美债收益率似乎出现了上行“乏力”的疲态，各期美债收益率整体呈现高位震荡趋势。11月1日美国财政部率先公布2023年第四季度发债计划详情，随后美联储宣布暂停加息，各期限美债收益率迅速回落。以10年美债为例，当日收盘下行近20个基点，较近期高点回落26个基点。

国泰君安主要观点如下：

01美国财政部率先“发力”——缩减Q4发债规模

美国财政部2023年第四季度发债规模较8月计划超预期减少，缩减集中在短期（发行期限小于等于1年）美债。美国财政部12月底现金余额（Cash Balance）目标为7，500亿美元，第四季度计划发行7，760亿美元国债，较7月计划发行规模下调760亿美元。与此同时，2024年3月末现金余额目标为7，500亿美元，2024年第一季度计划发行8，160亿美元国债。第四季度发债缩减主要集中在短期美债，净发行量从5，134亿美元缩减760亿美元至4，374亿美元，中长期（发行期限大于等于两年）美债发行规模持平，为3，386亿美元。

未来三个月中长期美债发行总量环比增长12%，长端国债发行量相对较低。按发行规模进行划分，未来三个月各期限美债发行规模大致按发行期限逐级递减。从增速看，2年、3年、5年美债发行规模环比增速高于平均水平；7年、10年、20年、30年美债发行规模环比增速低于平均水平；其中20年期美债发行规模与过去三个月持平。

往前看，美国财政部发债压力并没有明显降低。虽然美国财政部2024年第一季度发债规模已经从疫情期间高于5，000亿美元大幅回落至3，500亿美元附近，但是也远高于新冠疫情前两年的2，350亿美元水平。往前看，美债收益率即使短期内出现一定程度下行，后续利息负担的加重以及财政赤字的扩大始终是美国财政部的羁绊，发债压力亦将始终存在。

02美联储再次按下加息“暂停键”

在美国财政部宣布低于市场预期的发债计划后不久，美联储在随后的议息会议中宣布维持利率不变，这也是美联储连续第二次暂停加息。虽然美联储在声明中指出，就业增长依旧强劲、通胀目标亦未达成，但是鲍威尔基本没有讨论在9月议息会议中提及“再多加息一次”的可能性，转而表述为“在12月议息会议提交新的预期”。对“惶恐”已久的债市而言，他们似乎只接受到了一个信号：美联储结束本轮加息的可能性进一步加大。相同的决议带来的却是不同的结果，上次会议后10年美债收益率出现了加速“赶顶”，本次会议后各期限美债却同步大幅下行。

03“债务回购”重启

面对棘手的债务问题，美国财政部并非无计可施。在距离上一次大规模债务回购20多年后，美国财政部计划在2024年重启较大规模债务回购计划。

债务回购（Treasury buyback）是纽约联邦储备银行（FRBNY）根据美国财政部的指示进行的关于美债的小额回购操作，通常只有FRBNY指定的一级交易商可以提交小额交易报价。自2014年开始，美国财政部每年都会进行有限额度的债务回购以测试其运营能力，并且始终将其作为债务管理工具的重要组成部分以备随时使用。而今美国财政部重启该计划，我们认为主要有两个目标：

（1）债务回购的首要目标是提供流动性。回购的开启可以定期为市场参与者提供按照即期收益率回售国债的机会，潜在出售渠道的存在将会提高投资者及机构参与国债市场的动力，这将对改善国债市场流动性有很大助力。另一方面，回购计划可以吸收国债经纪库存中难以流通的部分，从而提高经纪的运行效率。经纪运行效率的提高会提高国债市场的运作效率，从而进一步提高美国财政部通过国债融资的能力。

从美国财政部已收到的包括美国财政部借款咨询委员会（TBAC）、一级交易商及其他市场参与者的反馈来看，定期债务回购是非常被期待的流动性工具。国债回购也并不是美国单独采用，全球范围内有很多国家债务管理部门都采用这种方式来实现特定目标。2022年经济合作与发展组织（OECD）对近40个主权国家债务管理部门的调查结果显示，大多数都对国债采取了回购或置换。

值得注意的是，每一美元的债务回购需要发行一美元新国债与之匹配，这在一定程度上限制了通过国债回购缓解供给端压力的效用，但是它赋予了财政部在特定环境下通过结构性调整来实现规避债务规模大幅增长同时又可降低债务负担的双重目标。这也是债务回购与美联储QE本质性的不同。

（2）债务回购的第二个目标是现金管理。今年美国财政部的大规模发债在很大程度上改善了财政部账户余额（Treasury General Account，TGA）水平，截至10月末TGA账户余额已经远超新冠疫情前，这在很大程度降低了接下来的发债需求。但是发行规模的异常波动可能会对债券市场的平稳运行产生干扰，此时国债回购可以成为美国财政部调整余额水平的有效工具，在实现现金管理目标的同时避免对国债市场正常运行产生过多干扰。

04日本央行再次迈出调整YCC政策的“一小步”

本周日本央行举办了年内倒数第二次议息会议，会议之前市场预期日本央行将进一步调整货币政策，允许YCC政策上限提高至1%以上。让市场大跌眼镜的是，日本央行在上调上限与不上调上限之间创造了第三个选择：重新定义长期国债收益率上限，将1.0%重新定义为有浮动空间的“上限”，而不是一个严格的上限。

日元作为全球利率洼地，1.0%上限的重定义意味着其对YCC政策的调整进一步滞后于市场预期，虽然短期内这削弱了其对美债收益率上行的压力，但是中长期来看，日本央行依旧不得不面对日元疲软、债券收益率上行以及通胀抬升“三座大山”。换言之，日元利率抬升只是时间问题，一旦YCC政策彻底取消港股配资杠杆，美债收益率将会再次面临边际上行压力。